提要

10月15日联亚药业登陆创业板，收盘较发行价暴涨401.71%，收盘价近券商给出的目标价上限的5倍，同日创新药板块整体表现平淡。联亚药业二十年磨出48个FDA批文，缓控释制剂获FDA批准数量国内第一，近年利润增速远超收入增速，核心靠高毛利首仿药放量与存量集采品种降本。多数券商对其业绩预期谨慎、估值偏低，首日超高涨幅源于市场情绪、小流通盘及技术标签共同作用，当前静态市盈率远高于发行市盈率与可比公司平均水平，且2027年10月将有大量首发原股东限售股集中解禁，公司控股股东为开曼群岛注册企业，实控人均为美国国籍，跨境证券纠纷后续执行层面仍存障碍。联亚药业深耕缓控释制剂领域多年，多款产品在美国市占率居前，多次零缺陷通过FDA现场检查，但国内获批产品数量较少，境内外收入差距明显，还存在连续三年过半收入来自单一客户Ingenus的问题，该客户手握多款核心产品美国独家经销权，双方约定净利润五五分成、经销商亏损由联亚药业补足，收益分成收入不稳定，公司短期内难以显著稀释该客户收入占比。【和讯网链接】

数据眼

10月15日，联亚药业（301569）登陆创业板。开盘27元，盘中最高42.15元，收盘35.12元，较发行价7元暴涨401.71%。中一签浮盈1.41万，主力资金净流入7.10亿元，居全市场首位。上市前券商给出的目标价上限，是7.56元。收盘价是它的近5倍。当天港股创新药板块逆市走强，百济神州（06160.HK）、翰森制药（03692.HK）、中国生物制药（01177.HK）等涨幅仅在2%左右。A股恒瑞医药（600276.SH）、百济神州（688235.SH）涨约2.5%，但创新药概念指数整体下跌1.56%。联亚药业拥有48个FDA批文，缓控释制剂获FDA批准数量国内第一。联亚药业过去三年，收入涨了不到三成，利润多赚了将近一倍。营收从7亿爬到8.95亿，毛利率从50.19%推高到55.73%，净利率从16.53%跳到25.44%。2026年上半年营收4.92亿元同比增长11.59%，归母净利润1.41亿元同比增长36.80%，毛利率进一步抬升至61.81%。2025年10月获批上市的结合雌激素缓释片，2026年上半年销售超8400万元，毛利金额7917.23万元，毛利率94.01%，毛利贡献率26.04%。琥珀酸美托洛尔缓释片国内集采续约后，境内销售毛利率同比提升2.6个百分点。南京证券在9月21日发布的研报中预计，公司2026至2028年收入分别为9.19亿元、9.31亿元和9.31亿元，同比增速仅2.64%、1.28%和0.02%，归母净利润分别为2.75亿元、2.85亿元和2.96亿元。南京证券谨慎给予18至21倍PE估值，目标价6.48至7.56元。国泰海通证券指出可比公司对应2025年平均PE为33.98倍。南京证券给目标价7.02元，对应18至21倍PE。申银万国AHP模型打分剔除流动性溢价后为1.73分，位于总分23.3%分位。联亚药业上市首日313亿市值对应2025年2.28亿归母净利润，静态市盈率约137倍，是发行市盈率27.99倍的4.9倍。联亚药业1.17亿股流通盘，限售股占比超过80%。2027年10月15日，君联嘉运、丹青二期、服贸基金、Magic Sea等主要机构股东的首发原股东限售股将集中解禁，合计超过5.4亿股。本次发行前，公司前十大股东合计持股占发行前总股本的94.81%。控股股东Novast Holdings Limited注册在开曼群岛，持有公司19%股份，三名实际控制人通过联亚开曼和员工持股平台合计控制公司约29.50%的股份。北京金融法院2024年审结的李某诉汇源果汁证券纠纷案确认了《证券法》对跨境证券纠纷的适用。截至2026年3月末，联亚已有48个自主研发产品获得美国FDA批准上市，其中口服缓控释制剂获FDA批准数量位居国内第一。16个获批产品属于缓控释制剂，4个产品、5个品规被FDA指定为对照标准制剂（RS）。2025年公司硝苯地平缓释片（AB1）、硝苯地平缓释片（AB2）、盐酸地尔硫卓缓释胶囊（AB3）在美国市场占有率均排名第一，琥珀酸美托洛尔缓释片排名第二。其中硝苯地平缓释片AB1和AB2的美国销量份额分别达到65.9%和75.7%。公司已连续七次通过FDA的cGMP现场检查，其中五次以“483零缺陷”通过。截至2026年3月末，公司仅12个产品获NMPA批准上市。核心品种琥珀酸美托洛尔缓释片2022年在第七批国家集采中以第一顺位中选，2026年2月完成集采续约，采购周期延续至2028年底。2025年公司制剂境内收入3.30亿元，占主营收入37%，境外收入5.03亿元。2023年至2025年，公司向第一大客户Ingenus Pharmaceuticals的销售收入占当期营业收入的比例分别为56.63%、51.87%和55.56%。毛利占比同样维持在47%至53%的区间。公司与Ingenus约定，销售终端产生的净利润双方五五分成，经销商亏损时联亚药业需要补足对应损失。以琥珀酸美托洛尔缓释片为例，2023年负收益分成-1103万元，2024年为-1280万元。2025年境外收入5.03亿元，其中大部分通过Ingenus完成。 从商业银行授信业务视角来看，联亚药业上市首日股价较发行价暴涨401.71%，静态市盈率飙升至约137倍，远超券商给出的7.56元最高目标价以及可比公司2025年33.98倍的平均PE，股价高度依赖市场情绪和1.17亿股的小流通盘支撑，后续股价波动风险极高，若将其股权作为授信质押物，质押品价值稳定性严重不足，需审慎评估质押率甚至谨慎接受该类质押。2027年10月15日公司将有合计超5.4亿股的首发原股东限售股集中解禁，叠加发行前前十大股东合计持股占发行前总股本的94.81%，限售股解禁后抛压极可能引发股价大幅下挫，直接影响抵质押物的覆盖能力，需提前做好压力测试，预留足够的风险缓冲空间。公司过去三年营收从7亿增长至8.95亿，利润近乎翻倍，2026年上半年核心首仿药结合雌激素缓释片贡献超8400万元销售额，毛利率高达94.01%，叠加集采续约后存量品种毛利率提升2.6个百分点，展现出较强的盈利能力和产品竞争力，其缓控释制剂国内第一的技术优势以及多个美国市场市占率第一的产品布局，可作为授信支持的正向参考维度，但需注意南京证券预测2028年公司收入增速仅0.02%，业绩增速远低于行业平均水平，后续营收增长乏力的问题会直接影响企业第一还款来源的稳定性。公司三名美国国籍的实控人通过注册在开曼群岛的主体合计控制约29.50%的股份，虽然国内已有跨境证券纠纷适用《证券法》的先例，但开曼法院判决在中国暂无公开承认与执行案例，一旦出现授信违约涉及实控人跨境资产追索，司法执行环节存在明显障碍，会大幅提升债权追偿难度，需额外完善实控人担保等增信措施，强化风险兜底。公司2023-2025年对单一客户Ingenus Pharmaceuticals的收入占比持续超50%，该客户掌握多款核心产品美国市场独家经销权，且约定亏损需由联亚药业补足，2023、2024年琥珀酸美托洛尔缓释片收益分成连续为负，单一客户依赖风险和或有亏损风险突出，极易造成企业现金流大幅波动，需在授信前严格核查客户合作协议细节，监控该客户的回款稳定性，设置应收账款集中度的风险预警线，同时关注公司境内仅12个产品获NMPA批准、境内收入占比仅37%的市场短板，综合研判企业长期经营的抗风险能力，合理确定授信额度和期限，避免过度授信。